Споры о дивидендной политике

Классической работой, положившей начало исследованиям факторов, влияющих на выплаты денежных дивидендов, является статья Дж. Линтнера 1956 г. В этой работе Линтнер утверждал, что у компаний при расчетах с собственниками существует определенный целевой уровень дивидендов (величина дивидендов в абсолютном выражении). Компания меняет величину дивидендов, только если происходит долговременное и устойчивое изменение прибыли. Эту особенность Линтнер охарактеризовал как эффект «липкости».

При изменении величины прибыли менеджеры корректируют целевой уровень дивидендов и реально выплачиваемый дивиденд в зависимости от выбираемой политики реакции на рыночные изменения (быстрой или замедленной).

Сторонники теории значимости и существования определенной дивидендной политики у каждой компании — Дж. Линтнер и М. Гордон. Выстраиваемые ими аргументы базируются на учете разного уровня риска текущих выплат и будущих выгод от направления прибыли на инвестиционные программы. Инвесторам небезразлично, в каком виде получать доход — в виде дивидендов или через рост цены акции. Предпочтение текущих выплат (дивидендов) объяснялось через высокие риски будущих выгод, которые должны отразиться в цене акции.

Отказ компании от выплаты дивидендов увеличивает для инвесторов риск вложения денег в данную компанию и повышает требуемую доходность (k), что ведет к снижению справедливой рыночной стоимости акции (Р) — это наглядно можно продемонстрировать в формуле Гордона формирования цены на базе дивидендов с постоянным темпом роста g :

Последующие работы, снимающие предпосылки о совершенстве рынков, показали, что дивидендная политика значима.

На совершенном рынке инвесторы компании в состоянии самостоятельно выстроить необходимые им денежные поступления при любом денежном потоке, приходящем из компании. Если денежные средства не нужны для текущего потребления, то инвесторы могут реинвестировать их на рынке (включая покупку на полученные дивиденды акций компании).

Если приходящих из компании средств недостаточно для финансирования нужд инвестора, то он может продать на рынке часть принадлежащих ему акций («создать дивиденд»), не потеряв при этом в соотношении «риск — доходность».

Изменения в доли прибыли, направляемой компанией на дивиденды при сохранении инвестиционной политики и политики заимствования (например, компания выпускает новые акции, и большее число акционеров претендует на получение дивидендов), меняют для инвестора величины дивидендной доходности и прироста капитала (стоимость акции уменьшится), но не меняют общую отдачу на вложенный капитал.

Инвесторы получат более высокую дивидендную доходность при падении доходности прироста капитала:

Несовершенства рынка нарушают эту идиллию. На несовершенных рынках, когда прирост капитала и дивиденды облагаются налогом с разными ставками и информация о принятии решений в компании не полна, приходит с опозданием и доступна разным заинтересованным группам в разном объеме, будущие выгоды от инвестиционных решений более рискованны, чем текущие выплаты дивидендов.

В связи с этим рыночные инвесторы и финансовые директора рассматривают дивидендную политику как одну из форм коммуникаций с рынком, когда компания получает возможность подавать рынку «правильные сигналы». На несовершенном рынке дивидендная политика становится одним из рычагов (драйверов) создания стоимости.

Первое несовершенство — наличие налогов двух типов: налога на прибыль организации (так называемый корпоративный налог) и налога на доходы физических лиц (инвесторов, получающих проценты как владельцы заемного капитала и дивиденды и прирост цены доли (акции) как собственники).

Теория налоговой дифференциации Р. Литценбергера и К. Рамасвами доказывает, что различия ставок налогов на дивиденды и на прирост капитала влияют на предпочтения инвесторов. Налоговые мотивы связаны с тем, что традиционно в мировой практике дивиденды облагаются более высоким подоходным налогом, чем прирост капитала.

Кроме того, фактически в дивидендных выплатах имеет место двойное налогообложение, так как сначала компания платит с заработанной прибыли налог на прибыль, а затем с сумм, направляемых собственникам, еще вычитается подоходный налог.

Сопоставление налогообложения дивидендов со ставкой налога на прирост капитала в Российской Федерации позволяет сделать табл. 22.2. В ней акцентировано внимание на различиях в налогообложении для физических и юридических лиц, резидентов и нерезидентов, которые не относятся к налоговым режимам в форме упрощенного налогообложения или единого налога на вмененный доход, регулируемым отдельными нормативными актами.

* Граждане Российской Федерации или не имеющие гражданства, но свыше полугода проживающие на территории Российской Федерации.

** Состоят на учете в Регистрационной палате.

Однако у налогового объяснения абсолютной невыгодности дивидендов есть исключения. Это так называемый эффект клиентуры (clientele effect). Разные инвесторы заинтересованы в различных акциях в зависимости от риска получаемого дохода и налоговых ставок (которые в большинстве стран мира являются прогрессивными, т.е. чем больше доход, тем выше ставка налога).

В работе Ф. Блэка и М. Шульца 1974 г. выделена специфическая группа инвесторов (часто их называют «вдовами и сиротами»), которые требуют низкого риска по ценным бумагам и подпадают под низкие ставки налогообложения. Эта группа будет предпочитать дивиденды низкорискованных компаний (например, находящихся в стадии зрелости). Д. Даливал, М. Эриксон и Р. Трезевант показали, что с увеличением дивидендных выплат у компании растет число подпадающих под льготное налогообложение дивидендов институциональных собственников.

Другая группа инвесторов готова рисковать, так как вкладывает фактические «излишние деньги» и платит налоги по высокой ставке. Они предпочитают «акции роста». Выплата высоких дивидендов рискованной компанией приведет к несоразмерно низкой цене акции по сравнению с аналогичными компаниями без дивидендных выплат. ,

Таким образом, эффект клиентуры доказывает, что даже при наличии налогов на дивиденды на рынке присутствуют инвесторы, предпочитающие дивиденды, и компании, которые под них подстраиваются. Так как дивидендная политика может создать для компании определенный спрос на акции со стороны рыночных инвесторов, то за счет их привлечения менеджмент компании может инициировать рост цен акций.

Очередное доказательство невыгодности дивидендов заключается в дороговизне для компании внешних источников финансирования реального мира. Так как на неконкурентном рынке дополнительная эмиссия акций предполагает установление скидки на рыночную цену, то получается, что стоимость такого элемента капитала, как вновь привлекаемый собственный капитал, становится выше не только из-за издержек на размещение (комиссионные андеррайтеру и т.п.), но и из-за скидки в соответствии с отрицательным наклоном кривой спроса.

Более дорогими или совершенно недоступными становятся внешние источники в ситуации рационированности на финансовом рынке, когда высокая неопределенность на рынке или высокая концентрация в банковском секторе делает невозможным для малой или средней компании выйти на рынок заимствования, а неразвитость биржи не позволяет привлекать собственный капитал.

Выгоды высоких дивидендов отстаивают агентская концепция и сигнальная теория. Так же как и долговое бремя, дивиденды могут выступать «лекарством» для оппортунистически настроенных менеджеров. Действие лекарства проявляется через изъятие свободных от операционных обязательств денежных средств и понуждение менеджеров к реализации инвестиционных программ через работу с профессионалами финансового рынка (кредиторами или внешними собственниками).

Как правило, такое взаимодействие сопровождается более тщательной проработкой бизнес-планов, инвестиционных расчетов, жестким финансовым контролем, экономическим мониторингом с учетом меняющейся ситуации на рынке. Собственно, этого и добиваются владельцы собственного капитала. Чем меньше национальная правовая среда защищает инвесторов, тем меньше уровень выплачиваемых дивидендов по странам.

На основе сигнальной теории строятся модели, объясняющие значимость дивидендной политики для влияния на цены акций через демонстрацию информационного содержания дивидендов. Наиболее известна модель Миллера — Рока 1986 г., доказывающая, почему менеджерам важно через дивиденды подавать истинные сигналы инвесторам и чем чреваты ложные сигналы.

Особенность дивидендов в рамках сигнальных эффектов — подача смешанного сигнала инвесторам. С одной стороны, высокие дивиденды могут восприниматься как сигнал менеджеров о перспективах получения высокой прибыли и будущих инвестиций. С другой стороны, они могут свидетельствовать о сокращении инвестиций и потере возможностей роста.

Снятие предпосылки о рациональности поведения инвесторов приводит к еще одному взгляду на дивиденды компаний — поведенческой концепции (behavioral concept) инвестиционной привлекательности дивидендных акций и потакания интересам инвесторов со стороны компаний.

Авторы доказывают наличие так называемой дивидендной премии в случае превышения рыночных цен акций над их справедливой оценкой и наличие «дивидендного дисконта» в цене в иные временные отрезки. Дивидендная премия рассчитывается как разница между логарифмами средних оценочных мультипликаторов «кратное балансовой оценке» (MV/BV ) плательщиков и неплательщиков дивидендов.

Еще один фактор, влияющий на выбор дивидендной политики, — значимость для компании нефинансовых стейкхолдеров.

Теория потакания доказывает, что менеджеры дают инвесторам то, на что они в данный момент предъявляют инвестиционный спрос. Практический вывод — цель финансового управления заключается в получении рыночной премии (надбавки к цене), которая связана с обладанием компанией (акциями) с такими характеристиками, которые интересны (желаемы) инвесторам. При этом следует задействовать инструменты увеличения краткосрочной цены.